中信明明:从企业盈利与美债曲线看美国经济周期

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清晰的笔谈

文浩明明债券研究团队

报告摘要

报告的要点:8月14日,美国10年期和2年期政府债券收益率出现倒挂,这是自2007年以来的首次。由于美国10年期和3个月期政府债券收益率暂停在此之前的几个月,这种进一步的颠倒引起了市场的特别关注。虽然10年期和2年期美国国债收益率没有持续,但在这个倒挂期间各种美国资产的表现如何?美国债券收益率的进一步反转是否表明经济衰退?美国目前的经济形势如何?本文将从美国企业盈利能力的角度分析当前的美国经济。

美国国债收益率上下颠倒:美国2 - 10年期国债收益率上行主要是由于长期利率下行超过短期利率,而收益率表现的主要原因是主要经济体的经济表现,包括德国,中国和英国。中国和美国之间的贸易摩擦很差,很难消除避险情绪。

结合美国国债收益率的历史,2 - 10年期美国国债收益率与持续降息渠道的开放有关。 7月份降息后出现的美国国债收益率出现上涨或美联储面临压力。在美国国债收益率逆转过程中表现出大规模资产,股票和债务表现不同。在经历了股指暴跌和政府债券收益率普遍下跌之后,目前的两个股市正在经历一次修正,而美元指数方面则是一路走高的趋势。

从企业盈利能力看美国经济形势:NIPA企业盈利能力数据可以提供自下而上的视角,帮助我们了解美国的经济变化。企业利润率的变化与美国经济周期高度相关。从企业利润率与消费和投资的历史关系来看,当前美国经济在企业利润率下降的趋势下处于相对脆弱的阶段。从失业率和非金融企业部门的杠杆率来看,目前的低失业率和历史高的非金融企业部门杠杆率与更深的企业利润率一致。

在风险资产表现方面,当公司的利润率较低时,风险资产表现不佳,美国股指下跌,高收益债券收益率上升。从企业利润率和美联储货币政策的角度来看,企业利润率的历史性下降伴随着美联储降息周期的开放。目前的美国利润率正接近衰退,美联储将进一步采取降息措施来刺激。美国经济。

债券市场策略:通过上周2-10年美国国债收益率的逆转,我们认为收益率表现的主要原因是包括德国,中国和英国在内的主要经济体以及中国和美国贸易摩擦的不确定性很难消除风险规避。收益率曲线的上行曲线意味着未来经济衰退的可能性很大。经济衰退有很多逻辑。其中,我们认为企业盈利能力和投资是非常重要的视角。

从企业利润率的角度来看,目前的企业利润率趋势是从公司上次衰退开始时的利润率水平向下,但仍处于较低的位置,因此存在衰退的可能性,美联储随后或进一步降息将刺激美国经济。对于债券市场,我们维持10年期政府债券收益率为2.8%~3.2%的判断。

文本

首先,美国债券收益率是倒挂的

美国2 - 10年期国债收益率主要是由于短期利率的长期利率下行,而收益率表现的主要原因是包括德国,中国和英国在内的主要经济体表现不佳像中国和美国。贸易摩擦的不确定性很难消除风险规避。 8月14日,2 - 10年美国国债收益率出现反弹。 10年期国债收益率自2007年以来首次低于2年期国债收益率。然而,目前美国的倒挂地位并未持续。经过短暂的反转,2 - 10年的美国国债收益率已经恢复正常。虽然倒挂现象只能维持很短的时间,但其自身的外观却引起了市场的广泛关注。在此之前,美国3个月至10年期美国国债收益率已经上涨并维持数月。政府债券收益率曲线通常被认为是经济正在进入衰退的迹象。 2至10年期美国国债利率倒挂主要是由于长期利率下行。由于美国货币政策的限制,短期利率相对有限。回报率变化的主要原因是德国8月14日发布的第二季度季度数据显示,德国第二季度GDP增长率为负,而中国的工业增加值数据和社会零数据均低于预期。英国第二季度GDP在不久的将来也是负面的。主要经济体的经济数据表现不佳,导致市场情绪波动。再加上近期中国与美国之间贸易摩擦的不确定性,市场已被避免。风险因素影响较大,因此美国债券收益率较低,长期收益率下降幅度较大。

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结合美国国债收益率的历史,2 - 10年期美国国债收益率与持续降息渠道的开放有关。 7月份降息后出现的美国国债收益率出现上涨或美联储面临压力。从美国债务倒挂的历史来看,自1986年以来,美国10年期债券和2年期债券的收益率发生了五次反转,发生在1988年,1998年,2000年,2006年和2019年。结合美国联邦基金在同一时期的目标利率,我们可以看到,除了1998年美国国债收益率的短期下行外,美联储仅略微降息并未继续。在其他四个美国债务下跌后,美联储连续开盘。降价频道。

美联储在7月份的利率会议上宣布,联邦基金目标利率将下调25个基点,但作为美联储主席的鲍威尔在随后的新闻发布会上表达了纠结的态度,称这一利率切并不意味着打开松散的循环。但也许不是唯一一次,美联储甚至可能在合适的时间加息。目前,美国10年期和2年期国债已重新推出多年。结合美国总统特朗普在公共社交媒体上的反复宣传,他批评美联储的温和货币政策,以及美联储现在的内外压力。更大的鲍威尔预先考虑的货币政策可能会松动。

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在美国国债收益率逆转过程中表现出大规模资产,股票和债务表现不同。在经历了股指暴跌和政府债券收益率普遍下跌之后,目前的两个股市正在经历一次修正,而美元指数方面则是一路走高的趋势。就债券而言,美国到期债券的收益率自8月以来一直处于缓慢下行趋势。 8月14日,由于德国和中国的经济表现不佳,英国第二季度的经济结合了自2012年以来首次收缩的影响,市场的恐慌情绪加深,以及美国的收益率国债价格有不同程度的下跌。 10年期国债收益率呈下降趋势,导致2至10年。本交易日国债收益率出现反弹,但随后几天恐慌情绪部分缓解,政府债券收益率出现回调。

就股市而言,道指在8月14日暴跌800点,由于中美贸易摩擦缓和,道指在一天前收涨。两天之间的比较是显而易见的。几天来,美股也出现回调。 8月20日,美股已回复至25,962.44。就美元指数而言,由于美元的避险资产,美元指数一直在上涨,目前接近7月以来的最高水平。

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其次,从企业盈利能力的角度来看待美国经济的现状

NIPA企业盈利能力数据可以提供自下而上的视角,帮助我们了解美国的经济变化。在衡量美国经济形势时,企业利润率是一个不容忽视的重要经济指标。由于企业利润率是直接反映企业生产和运营的数据,因此可以从自下而上的角度为我们提供更多的时间效益。市场变化。过去,美国公司利润率的衡量主要基于标准普尔500指数的企业利润率。本文选择的企业利润数据来自美国经济分析局(BEA)披露的国民经济核算数据(NIPA)。通过库存估值和资本消耗调整的公司利润与业务运营总增加值的比率是衡量企业盈利能力的指标。

NIPA企业利润率有很多优势,NIPA数据领先,数据持续时间更长,NIPA数据将国内和国外利润分开。会计方法使用直线折旧来排除一次性债务减记和土地。折旧。因此,本文选择NIPA企业利润率作为分析美国公司利润率的指标,并消除了长期趋势的增长。

企业利润率的变化与美国经济周期高度相关。从企业利润率与消费和投资的历史关系来看,当前美国经济在企业利润率下降的趋势下处于相对脆弱的阶段。在趋势下,我们可以看到,自1980年以来,企业利润率的变化与美国经济周期高度相关。当美国经济陷入衰退时,企业利润率在很大程度上发生。下降。

从企业盈利能力和消费投资的角度来看,在消费方面,企业利润率与美国个人消费支出高度一致。我们可以看到,当企业利润恶化时,美国个人消费支出的增长也放缓,当企业利润有所改善时,消费增长也有所恢复。目前的美国消费增长水平是可以接受的,这两个数据继续表现出一致的特征。从投资角度看,企业利润率也与国内私人投资总额密切相关。

投资与企业利润之间的逻辑关系也比较明确。当企业利润下降时,企业倾向于增加成本方面的调整,同时减少投资规模以应对,导致企业投资水平下降。在目前的企业利润率水平,我们可以看到美国私人投资的总增长率也很低,并且自去年第三季度以来,同比增长率一直在下降。因此,从企业盈利能力与消费和投资的历史关系来看,当前美国经济处于企业盈利下行趋势的相对脆弱阶段。

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从失业率和非金融企业部门的杠杆率来看,目前的低失业率和历史高的非金融企业部门杠杆率与更深的企业利润率一致。从失业率指标来看,我们可以看出企业利润率相对于失业率指标具有一定的前沿优势。当企业利润率下降时,失业率水平开始上升,这也反映了另一方面的利润下降。在减少企业的劳动力成本时,美国目前的失业率处于历史低位。

从非金融企业部门的杠杆率来看,企业利润率与非金融企业部门的杠杆率具有非常负相关关系。当非金融企业部门的杠杆率继续上升时,企业盈利水平下降。目前,美国非金融企业部门的杠杆率已经达到历史最高水平,企业利润率的深层次相互证实了这一点。此外,就杠杆而言,值得注意的是,当前美国杠杆率水平,居民杠杆水平相对可控,非金融企业部门的杠杆水平处于历史高位,杠杆水平政府部门接近99%,太高了。政府部门的杠杆水平或美国政府采取财政政策刺激经济的手段。

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在风险资产表现方面,当公司的利润率较低时,风险资产表现不佳,美国股指下跌,高收益债券收益率上升。就风险资产而言,股票和高收益债券均与企业盈利能力相关。就股市而言,美国道琼斯工业平均指数的周期性变化与企业利润率正相关。当企业利润率下降时,道琼斯指数下跌。高收益债券收益率的内部逻辑与股票一致。当企业的利润率下降时,市场寻求安全资产,导致高收益债券收益率,企业利润率和高收益债券收益率为负。关系。

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从企业利润率和美联储货币政策的角度来看,企业利润率的历史性下降伴随着美联储降息周期的开放。目前的美国利润率正接近衰退,美联储将进一步采取降息措施来刺激。美国经济。至于企业利润率与美联储货币政策之间的关系,从历史角度来看,企业利润率也与美国联邦基金目标利率趋势更为相关。

我们可以看到,在过去,当企业利润率经历了大规模下降时,美联储通常采用降息周期来应对企业利润率的下降。在这种企业利润率下降的趋势下,美联储7月前的货币政策处于紧缩状态,联邦基金的目标利率继续上升。过去,企业利润率的下降一直伴随着美联储加息。在不久的将来,货币政策发生了逆向调整,利率下调周期开始。目前公司利润率呈下降趋势,略高于上一次衰退开始时的公司盈利水平,但仍处于较低水平,因此有可能出现衰退。

从这个角度来看,美联储自7月以来已经进行了25个基点的降息调整,尽管美联储主席鲍威尔表示,降息并不意味着开启宽松周期,并表示美联储甚至可能在正确的时间提高利率,但从目前的企业雅高鉴于利润表现和历史经验,美联储可能会进一步采取降息措施刺激美国经济。根据CME Fedwatch对美联储12月降息的预测,市场预计美联储将在今年年底前降息两到三次。

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结论:本文讨论了上周发生的2-10年期美国国债收益率的逆转。我们认为,德国、中国、英国等主要经济体的经济数据表现不佳,中美之间的贸易摩擦不确定。提升风险规避难度的主要原因是,股票指数在上下颠倒的过程中暴跌,政府债券收益率全面下跌。当前股市正在经历回调,而美元指数却一直在上涨。收益率曲线的上升曲线意味着未来经济衰退的可能性很高。经济衰退有许多逻辑。其中,我们认为企业盈利能力和投资是非常重要的观点。从企业利润率的角度看,目前企业利润率呈下降趋势,略高于上一次衰退开始时的企业利润率,但仍处于较低水平,存在衰退的可能性。

从经济指标相关性的角度来看,我们认为目前美国消费和投资水平较低,失业率处于历史最低水平,非金融企业部门的杠杆率处于历史最高水平。高。从历史上看,企业利润率伴随着大规模的下降。随着美联储降息周期的开启,在目前情况下,美联储将进一步采取降息措施来刺激美国经济。对于债券市场,我们维持10年期政府债券收益率为2.8%~3.2%的判断。

资本市场评论

2019年8月21日,银尚大厦质押式回购加权利率全线下跌,分别在-5.61个基点,-1.66个基点,-5.34个基点,-8.25区间隔夜,7天,14天变化,21天和1个月。 Bps,-8.6bps至2.58%,2.65%,2.75%,2.75%,2.76%。国债到期收益率全线上升,1年,3年,5年,10年分别为2.68个基点,0.02个基点,2.90个基点,2.50个基点,2.63个百分点,2.77%,2.96%和3.06%,分别。上证指数上涨0.01%至2,880.33,深成指下跌0.06%至9,322.75,创业板指数下跌0.11%至1,609.83。

周三,央行启动了为期7天的逆向回购,为期7天,为期7天的逆回购业务,实现了400亿元的流动性净回报。

[流动性动态监测]我们跟踪市场流动性并观察2017年流动性的“投资和收益”。就增量而言,我们根据央行公开市场操作的规模计算总量,例如反向回购,SLF ,MLF和国库现金存款。在减少方面,我们在2018年3月与2016年12月相比增加了总额4388.8亿元。人民币,外汇总额减少4473.2亿元,金融存款增加5562.4亿元,粗略估计流动性通过撤回居民,外部股份和税收损失,并考虑公开市场操作的到期,计算每日流动性减少总额。与此同时,我们监控公开市场操作的到期情况。

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市场回顾

可转换债券

审查可转换债券市场

8月21日可转换债券市场平价指数收盘于90.76点,下跌0.05%,可转换债券指数收于111.22点,下跌0.03%。除Dillon可转换债券,新丰可转换债券,无锡可转换债券,高能可转换债券及Deltrans Convertibles外,173只上市可交易可换股债券中,79只上涨,89只下跌。其中,龙基可转换债券(12.83%),崇达可转换债券(8.39%),通渭可转换债券(5.69%)领涨,特殊可转换债券(-11.12%),平阴可转换债券(-3.72%),穆勒转换债务(-3.11%)领跌。在173家可转换债券中,除Cossen Technology,Sanlux,Sinochem,Huifeng,Xinfeng,Shanghai Electric,Inner Mongolia Huadian和Gree Real Estate外,71个单位上涨,94个下跌。其中,龙基股份(10.00%),通威股份(10.00%),崇达科技(8.04%)领涨,益新堂(-6.22%),吉川药业(-4.64%),平安银行(-3.60)% )领导下降。

可转换债券市场的每周观点

虽然上周股市走出反弹市场,但受整体高位溢价率影响,可转换债券市场表现已明显分化,中证可转换债券指数已基本收盘,且票面水平并不缺乏亮点,许多可转换债券都达到了新高。

在上周的每周报告中,我们详细讨论了当前市场的核心问题。我们应该参加以及如何参加。从结论来看,可转换债券市场的高溢价率并不是制约这一趋势的核心因素。如果积极的股票可以形成支撑,那么它仍有空间。在最近优惠券的良好表现中,有许多这样的目标。随着市场的短期强势,投资者面临着选择以及当前市场将如何演变。

总的来说,我们认为市场将继续处于强势分化的方向,如何选择证券将成为目前的核心问题。专注于三个方向。

首先,市场风格的变化已经出现。周末LPR机制的推出进一步满足了市场流动性宽松的预期。映射到可转换债券市场已经使一些低评级目标的信用风险失效。事实上,从今年年初开始,我们的策略就是不排名英雄。作为投资组合重点的安静和前河的评级不高且强劲。核心逻辑来自政策导向。降低实体经济的融资成本是大势所趋。相关机制继续下降。目前筛选目标的核心主导因素已转向行业模式和证券资格。其次,现金收入在最近的每周报告中兑现。在我们的反复强调中,市场风格已从弱beta转为alpha,市场表现与此观点一致。随着“中国日报”的不断披露,如何在市场目标数量大幅增加的背景下深化和细化证券的选择将是短期和中期市场的核心方向。预计主要目标将在利润转折点之前受益于行业格局。重塑,同时我们再次建议寻找市场关注之外的一些目标的预期差异;第三是主要市场问题的加速,虽然线下订阅的减少在一定程度上削弱了该机构在新市场的财务优势,但从目前市场的整体平均绝对价格来看,新的参与仍然没有有吸引力的。应该注意的是,当前准备状态下的潜在供应规模显然很小,数量可能不会提供太多机会。

款和游戏机会以及初级市场的新机遇。细分市场的消费和融资仍与市场预期相同。在流动性放松预期的背景下,现金流和高确定性的股息也值得关注。建议高度灵活的机会专注于高端和增长。消费电子,华为产业链等。

高弹性组合建议重点关注转林(人民)可转换债券和(托邦)可转换债券,债转股,高能可转换债券,精细转换可转换债券,周明可转换债券,光电可转换债券,安图可转换债券,通坤可转换债券,天康可转换债券和金融可转换债券。

稳定而灵活的组合建议关注蒙古电力可转换债券,晶体可转换债券,宇虹可转换债券,玲珑可转换债券,启明可转换债券,蓝晓可转换债券,华森可转换债券和大型银行可转换债券。

风险因素:市场流动性大幅波动,宏观经济不如预期,无风险利率大幅波动,股票价格正向波动超出预期。

股市

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可转换债券市场

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中信证券明明研究团队

本文摘自中信证券研究部于2019年8月22日发布的《债市启明系列美国的衰退要来了吗?企业盈利与投资视角》报告。具体分析内容(包括相关风险警示等)可在报告中找到。如果由于报告的抽象而含糊不清,则应以报告发表日期的全部内容为准。

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主编:汤唯